美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)廢物(wu)管理(li)（WM.US）、共和(he)廢品處理(li)（RSG.US）和(he)Waste Connections（WCN.US）三大美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)固廢獨角(jiao)獸占據全美(mei)(mei)(mei)固廢市場45%份額(e)，體量最大的(de)WM市值(zhi)超(chao)過490億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)。2005年(nian)至今，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)上市的(de)龍頭固廢復合年(nian)漲(zhang)幅在(zai)13-25%，大幅跑贏SP500指數(shu)，為(wei)股東提供(gong)了優(you)異的(de)回報(bao)。我們試圖從(cong)三個視角(jiao)出發(fa)：市場范(fan)圍和(he)發(fa)展階段、商業模式和(he)監管原則、競爭(zheng)格(ge)局及(ji)成(cheng)長路徑(jing)，深(shen)入探究中美(mei)(mei)(mei)兩(liang)國(guo)(guo)固廢市場的(de)異同，從(cong)而發(fa)覺美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)固廢龍頭公司成(cheng)長背后(hou)的(de)秘密(mi)，以及(ji)對中國(guo)(guo)同行的(de)未來發(fa)展路徑(jing)提供(gong)的(de)借鑒經營(ying)和(he)分(fen)析依據。

美(mei)國固廢龍頭(tou)更像環衛企業(ye)，中國環衛市場化(hua)變革或重塑產業(ye)鏈

從市(shi)(shi)場范(fan)圍、發(fa)展階段看，美國固廢行業(ye)最大市(shi)(shi)場是在(zai)垃圾(ji)“收集運輸(shu)”環(huan)(huan)(huan)節(jie)(jie)，業(ye)態上類似運輸(shu)車隊，2015年(nian)市(shi)(shi)場價值約(yue)約(yue)432億美元，市(shi)(shi)場化程度高，而美國在(zai)清(qing)掃環(huan)(huan)(huan)節(jie)(jie)(我們理解的環(huan)(huan)(huan)衛一部分)的市(shi)(shi)場規模(mo)則非(fei)常小。尾(wei)端“處(chu)置”環(huan)(huan)(huan)節(jie)(jie)，美國主要是采用填埋(mai)的處(chu)置方法，投資、技術含量低，市(shi)(shi)場規模(mo)也不大。

圖表: 美國環(huan)衛市場情況

資料(liao)來源：WM官網，IBISworld，EPA，中金公司研究部(bu) *以2016年(nian)數(shu)據測算

而中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)最(zui)大(da)市(shi)場在清(qing)掃(sao)(sao)和(he)尾端(duan)處(chu)置，但是中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)尾端(duan)處(chu)置公(gong)司(si)一般不(bu)涉及收(shou)集中(zhong)(zhong)轉(zhuan)運(yun)輸(shu)(shu)環(huan)節(jie)。如果中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)尾端(duan)處(chu)置的(de)公(gong)司(si)，希(xi)望(wang)像WM、RSG等美國(guo)(guo)同行一樣獲取“收(shou)集中(zhong)(zhong)轉(zhuan)運(yun)輸(shu)(shu)”環(huan)節(jie)利潤，就必須涉及清(qing)掃(sao)(sao)業(ye)務，這是和(he)美國(guo)(guo)公(gong)司(si)業(ye)務范圍根本的(de)不(bu)同。中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)清(qing)掃(sao)(sao)環(huan)節(jie)雖然(ran)同樣是千億級大(da)市(shi)場，但其人員密(mi)集型的(de)商業(ye)模式，與收(shou)集運(yun)輸(shu)(shu)、尾端(duan)處(chu)置環(huan)節(jie)相(xiang)對更資(zi)金密(mi)集、技術管(guan)理輸(shu)(shu)出的(de)商業(ye)模式有(you)很大(da)不(bu)同。因此，我們認為在中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)固廢(fei)市(shi)場不(bu)能簡單復(fu)制美國(guo)(guo)固廢(fei)市(shi)場的(de)上下游延伸的(de)發展(zhan)邏輯。

圖表: 中(zhong)國環(huan)衛市(shi)場主要情況

資料來(lai)源：住建(jian)部(bu)，僑銀、玉禾田招股說明書，中金(jin)公(gong)司研究部(bu)，*以2016年數據(ju)測(ce)算，填埋按照(zhao)50/噸計算，垃圾(ji)焚(fen)燒發(fa)電(dian)按照(zhao)噸發(fa)280度測(ce)算

從(cong)市(shi)場(chang)(chang)規(gui)模看，美國固廢(fei)市(shi)場(chang)(chang)已經非(fei)常成熟，垃圾產生(sheng)量基本沒有增(zeng)長(chang)，中(zhong)(zhong)國固廢(fei)產生(sheng)量受益城鎮化率(lv)提升依然(ran)有望維(wei)持4-5%的增(zeng)長(chang)。從(cong)市(shi)場(chang)(chang)化程度(du)看，美國在(zai)固廢(fei)“收集運輸”環(huan)(huan)節(jie)市(shi)場(chang)(chang)化程度(du)很(hen)高。而中(zhong)(zhong)國環(huan)(huan)衛行業“清(qing)掃(sao)”和“收集運輸”環(huan)(huan)節(jie)綁定，業態(tai)上更(geng)像清(qing)掃(sao)隊，僅“清(qing)掃(sao)”環(huan)(huan)節(jie)我們預計每年市(shi)場(chang)(chang)約900億元，但市(shi)場(chang)(chang)化滲(shen)透率(lv)較低，2015年僅20%，大部分市(shi)場(chang)(chang)仍在(zai)政府手中(zhong)(zhong)。

圖(tu)表: 中美兩國固廢行業(ye)發展階段(duan)

資料來源：北極星(xing)，公(gong)司官網，中金(jin)公(gong)司研究部

圖表: 中國環衛市(shi)場主要參與者

資料來源：玉禾田(tian)、僑銀環保招(zhao)股說明書(shu)，中金公(gong)司研(yan)究部(bu)

商業模式(shi)：價格監管原(yuan)則類(lei)似，定價模式(shi)略有差異

從監管(guan)原(yuan)(yuan)則看，由于(yu)本質上仍然屬于(yu)公共(gong)事業(ye)(ye)，中、美(mei)環(huan)衛企業(ye)(ye)由政(zheng)府(fu)(fu)授(shou)予特許(xu)經營，且服務價(jia)格受管(guan)制。定(ding)價(jia)原(yuan)(yuan)則類似，政(zheng)府(fu)(fu)核定(ding)準許(xu)運營成本，疊加(jia)合理利潤率(lv)。美(mei)國(guo)環(huan)衛企業(ye)(ye)合理利潤率(lv)一(yi)般在(zai)6-9%、中國(guo)一(yi)般在(zai)6-8%。

圖表: 美(mei)國主要(yao)環(huan)衛價(jia)格(ge)確定(ding)機(ji)制

資料來源(yuan)：《City of Tigard: solid waste & recycling rate review report》，中金公司研究部

圖表: 中國環衛政府(fu)購買服務定價模(mo)式(shi)

資(zi)料來源：財政部PPP，中金公司研(yan)究部

成長路徑(jing)：中國環衛市場有(you)望孕育新固廢巨(ju)頭

美國(guo)(guo)環衛龍頭的成長(chang)離不開外延(yan)并購。美國(guo)(guo)環衛企業的合(he)理利(li)潤(run)率同樣由政府監(jian)管(guan)，通過利(li)潤(run)再投資獲得更大的市(shi)(shi)場規模，是(shi)增加(jia)股東回報的唯一途徑。考慮(lv)美國(guo)(guo)固廢市(shi)(shi)場化較為成熟，增量(liang)市(shi)(shi)場并不多(duo)，存量(liang)市(shi)(shi)場中(zhong)并購是(shi)為數不多(duo)的選擇。而未來中(zhong)國(guo)(guo)環衛行業能否成長(chang)出龍頭公司(si)，我們(men)做出幾點判斷：

圖表: WM發展過程(cheng)中收并購(gou)情況(kuang)

資料來源(yuan)：WM年報、官網，中金(jin)公司研究部

中國環(huan)衛(wei)市(shi)(shi)場(chang)(chang)化變革是重(zhong)塑環(huan)衛(wei)行(xing)業格局關鍵。我們測算2020年預計僅環(huan)衛(wei)運(yun)營的(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)空間約1700億元(yuan);當前政(zheng)策引導下環(huan)衛(wei)市(shi)(shi)場(chang)(chang)化快速推進(jin)，低滲(shen)透率、大空間的(de)環(huan)衛(wei)市(shi)(shi)場(chang)(chang)具備孕(yun)育大市(shi)(shi)值公司的(de)土壤(rang)。

圖表: 中國(guo)環衛(wei)行(xing)業市場化正在高速發展

資料來源：僑銀環保(bao)、玉(yu)禾(he)田(tian)招股(gu)說明書，《中(zhong)(zhong)國城市(shi)環境衛生行(xing)業年度發展研(yan)究報(bao)告》，中(zhong)(zhong)金公司研(yan)究部

龍頭集(ji)中(zhong)度是否可(ke)以大幅提升(sheng)?提升(sheng)人(ren)均(jun)產(chan)值是核心要素。中(zhong)國環(huan)衛(wei)企業依賴(lai)大量(liang)環(huan)衛(wei)工(gong)人(ren)，人(ren)工(gong)成本占(zhan)比約70%-90%，人(ren)均(jun)收入僅4-5萬(wan)元/人(ren)，遠低于美國同行(xing)和國內其(qi)他人(ren)員密集(ji)型企業。按(an)現有業務(wu)模式，一個利潤10億元的環(huan)衛(wei)公司(si)需要約28萬(wan)名員工(gong)，擴(kuo)張難度極大。我(wo)們(men)認為大幅提升(sheng)生產(chan)效率、人(ren)均(jun)收入是環(huan)衛(wei)企業能夠大幅擴(kuo)張的關鍵。

圖表: 我國環衛主要公司人均收入(ru)較低

資料來(lai)源：上(shang)市(shi)公司(si)公告(gao)，中金公司(si)研究(jiu)部(bu)，*僑銀環保(bao)截(jie)至1H18，人均產值1H18下(xia)(xia)滑我(wo)們(men)認為主要(yao)由于(yu)新增訂(ding)單下(xia)(xia)半年才確(que)認收入所致

機(ji)械(xie)化(hua)、智能化(hua)水平提(ti)(ti)升，是改變(bian)行(xing)業(ye)低端業(ye)態(tai)、提(ti)(ti)升生產效(xiao)率(lv)的必然趨勢。環衛PPP模式快速(su)發展，大(da)幅提(ti)(ti)高行(xing)業(ye)進入的資金門檻(jian)，我們預(yu)測(ce)有實力大(da)公司將加(jia)速(su)行(xing)業(ye)機(ji)械(xie)化(hua)、智能化(hua)替代，進一步(bu)加(jia)速(su)行(xing)業(ye)業(ye)態(tai)改變(bian)和(he)集中度提(ti)(ti)升。

圖表: 機械化(hua)(hua)、自(zi)動化(hua)(hua)和信(xin)息化(hua)(hua)提升環衛市場能力

資料來源：公(gong)司公(gong)告，公(gong)司官(guan)網，中金公(gong)司研究部(bu)

對(dui)比(bi)美國固廢(fei)行(xing)業(ye)商業(ye)模式、發展路徑(jing)，我們認為(wei)中國環衛市場化變革有(you)望重塑(su)環衛行(xing)業(ye)，環衛頭部公(gong)司有(you)望迎(ying)來業(ye)態升級(ji)和規模快速擴張。

風險

應收賬款風(feng)險(xian);市場競爭加(jia)劇(ju)風(feng)險(xian);成本(ben)上行(xing)風(feng)險(xian)，市場化進程不(bu)及預期。