行業亮點

1.行業增速快，市場化大勢所趨，市場規模仍有較大空間。環衛市場自2013年市場化改革以來行業整體年增長率始終維持在20%以上，2018、2019年新增年服務合同金額分別達到450億元、510億元，年增長率達到13%，預計2020年市場規模預計將達到2315.4億元。目前環衛行業市場化程度預計不足六成，城鎮化率剛達60%，隨著政府職能轉變，由“管服并存”轉向“以管為主，政府購買服務，服務由專業第三方企業來提供”，市場化第三方機構可以解決政府傳統環衛的一系列痛點，例如：環衛作業效率較低成本偏高、部分老舊設備和人員無法處理的歷史包袱等，我們認為未來環衛進一步市場化是大勢所趨。對比歐美發達國家環衛90%以上市場化率，我們認為環衛(wei)服(fu)務行業依然有巨大的市場化空間。

2.隨(sui)著市(shi)場(chang)化率提升，行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)集中(zhong)(zhong)度(du)環(huan)衛(wei)(wei)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)龍(long)頭(tou)有望實現(xian)“V”型(xing)反(fan)轉，頭(tou)部(bu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)優勢將(jiang)進一步凸顯(xian)。我(wo)們注意到自(zi)2018年(nian)左右開(kai)始國家清理不符合條件的(de)PPP項(xiang)目，并對地(di)方PPP項(xiang)目支(zhi)(zhi)出占財(cai)政收入(ru)的(de)比例(li)進行(xing)(xing)上限(xian)(xian)規定(ding)，且眾多三四(si)線城市(shi)以及(ji)落后縣(xian)級區(qu)域也進入(ru)環(huan)衛(wei)(wei)市(shi)場(chang)化階段，年(nian)服(fu)(fu)務(wu)(wu)金額小且年(nian)限(xian)(xian)短的(de)項(xiang)目大量(liang)涌入(ru)市(shi)場(chang)。在上述因素雙重影響下，年(nian)服(fu)(fu)務(wu)(wu)金額大且期(qi)限(xian)(xian)長的(de)項(xiang)目數(shu)量(liang)普遍(bian)減少(shao)，中(zhong)(zhong)國縣(xian)一級即可自(zi)主決定(ding)環(huan)衛(wei)(wei)領域政府預算支(zhi)(zhi)出導致小項(xiang)目明(ming)顯(xian)增(zeng)多，因此(ci)眾多小微型(xing)環(huan)衛(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)紛(fen)紛(fen)涌入(ru)市(shi)場(chang)。但行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)龍(long)頭(tou)在保(bao)證一定(ding)業(ye)(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)擴張增(zeng)速(su)的(de)情(qing)況(kuang)下，重點(dian)關注項(xiang)目的(de)盈(ying)利(li)水(shui)平和(he)現(xian)金流，減少(shao)對盈(ying)利(li)水(shui)平和(he)現(xian)金流較差(cha)項(xiang)目的(de)參與，因此(ci)，行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)集中(zhong)(zhong)度(du)在17-19年(nian)間出現(xian)明(ming)顯(xian)的(de)下滑(hua)。從中(zhong)(zhong)長期(qi)來看，環(huan)衛(wei)(wei)服(fu)(fu)務(wu)(wu)龍(long)頭(tou)尤其是跨區(qu)域的(de)頭(tou)部(bu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)在運營效(xiao)率、品牌(pai)口(kou)碑、管理能(neng)力(li)、資金實力(li)以及(ji)全產業(ye)(ye)(ye)(ye)鏈滲透方面(mian)擁有較強的(de)競爭(zheng)力(li)，在項(xiang)目投標過程中(zhong)(zhong)較小型(xing)、區(qu)域型(xing)環(huan)衛(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)擁有一定(ding)的(de)優勢。我(wo)們統計了啟迪環(huan)境、玉禾田、龍(long)馬環(huan)衛(wei)(wei)、僑銀(yin)環(huan)保(bao)等環(huan)衛(wei)(wei)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)龍(long)頭(tou)在2017-2019年(nian)環(huan)衛(wei)(wei)營業(ye)(ye)(ye)(ye)收入(ru)復合增(zeng)長率均超(chao)過40%以上，增(zeng)速(su)遠超(chao)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)增(zeng)速(su)，可預見未來行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)向(xiang)頭(tou)部(bu)集中(zhong)(zhong)的(de)趨勢明(ming)顯(xian)。

3.環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)行業(ye)收入確定(ding)(ding)(ding)性(xing)高(gao)，抗(kang)周期能(neng)力強，輕資(zi)產的(de)(de)(de)運營模式(shi)的(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)通常(chang)(chang)現金(jin)流較好，資(zi)本化后(hou)有(you)望獲得較高(gao)估值。環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)是(shi)(shi)公(gong)共(gong)衛(wei)(wei)(wei)生服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)和(he)城市管理服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)的(de)(de)(de)核心(xin)環(huan)(huan)(huan)節，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)收費在(zai)政(zheng)(zheng)(zheng)府城鄉(xiang)公(gong)共(gong)衛(wei)(wei)(wei)生支出(chu)(chu)方面處于絕(jue)對(dui)剛需的(de)(de)(de)地位，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)領域支出(chu)(chu)都將(jiang)列入每年(nian)政(zheng)(zheng)(zheng)府的(de)(de)(de)財政(zheng)(zheng)(zheng)支出(chu)(chu)預算(suan)，因此(ci)，經(jing)濟下滑對(dui)環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)收入影響有(you)限(xian)。無論PPP服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)還是(shi)(shi)政(zheng)(zheng)(zheng)府購買(mai)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)的(de)(de)(de)形(xing)式(shi)，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)合(he)同(tong)年(nian)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)金(jin)額以及(ji)總(zong)合(he)同(tong)額都會(hui)明確鎖定(ding)(ding)(ding)，因此(ci)，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)整體(ti)收入確定(ding)(ding)(ding)性(xing)很高(gao)。環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)一般與(yu)政(zheng)(zheng)(zheng)府簽訂一定(ding)(ding)(ding)年(nian)限(xian)的(de)(de)(de)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)合(he)同(tong)，通常(chang)(chang)情(qing)況下政(zheng)(zheng)(zheng)府財政(zheng)(zheng)(zheng)預算(suan)金(jin)額會(hui)在(zai)當年(nian)清(qing)付；且環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)支出(chu)(chu)是(shi)(shi)環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)工人的(de)(de)(de)收入保(bao)障，政(zheng)(zheng)(zheng)府一般不(bu)會(hui)拖欠環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)款(kuan)，因此(ci)，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)行業(ye)的(de)(de)(de)現金(jin)流情(qing)況相比其它行業(ye)有(you)更(geng)強的(de)(de)(de)保(bao)障性(xing)。自(zi)2020年(nian)新冠(guan)疫情(qing)爆發以來(lai)，截(jie)止6月初(chu)滬(hu)深300、納斯達克、道瓊斯指數分別下降：-2%、-10%、7%，同(tong)期環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)頭部企(qi)(qi)業(ye)：僑銀(yin)、玉禾田、龍馬環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)、盈峰(feng)環(huan)(huan)(huan)境等市值增幅(fu)均超過30%，具有(you)優(you)秀的(de)(de)(de)抗(kang)周期能(neng)力；A股市場環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)板塊(kuai)P/E目前維持在(zai)30-45倍(bei)，代表投資(zi)者對(dui)行業(ye)未(wei)來(lai)增長具有(you)信心(xin)。

4.環衛(wei)服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)處于產(chan)業(ye)(ye)鏈(lian)中(zhong)(zhong)游，是產(chan)業(ye)(ye)鏈(lian)最為重要的(de)(de)環節，環衛(wei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)通常(chang)可以較(jiao)為便利(li)的(de)(de)獲得環保(bao)領(ling)域(yu)其(qi)他(ta)服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)類(lei)(lei)型(xing)的(de)(de)訂單。同(tong)(tong)一區(qu)(qu)域(yu)的(de)(de)環衛(wei)服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)都經過(guo)政府招(zhao)投標(biao)(biao)或公示流程（托管、試(shi)運營等(deng)項目(mu)除外(wai)），具有天然的(de)(de)排(pai)他(ta)性，中(zhong)(zhong)標(biao)(biao)環衛(wei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)在保(bao)證服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)質量、深耕當地市場，建(jian)立(li)良好的(de)(de)品牌和口(kou)碑的(de)(de)情況下，將更有優勢獲取的(de)(de)其(qi)他(ta)服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)合同(tong)(tong)（例如市政綠化、除雪等(deng)）。環衛(wei)服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)與(yu)物業(ye)(ye)管理服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)同(tong)(tong)屬于城市服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)（也(ye)可定(ding)位為城市資源(yuan)）不同(tong)(tong)的(de)(de)領(ling)域(yu)，雖然在服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)區(qu)(qu)域(yu)不一樣，但在服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)內容、管理模式等(deng)方(fang)面較(jiao)為類(lei)(lei)似，同(tong)(tong)屬于城市服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)的(de)(de)兩大(da)區(qu)(qu)域(yu)，業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)(wu)上具備一定(ding)的(de)(de)協同(tong)(tong)性，因此近年來(lai)，主業(ye)(ye)為物業(ye)(ye)管理服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)的(de)(de)上市公司也(ye)開始向環衛(wei)服(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)(wu)(wu)領(ling)域(yu)進行拓展。

行業問題

1.環衛(wei)行業競(jing)爭壁壘較(jiao)低，服務(wu)屬性制(zhi)約著行業整體盈利水平(ping)。環衛(wei)目前仍屬于勞動(dong)密集型行業，環衛(wei)企業的平(ping)均凈(jing)利潤(run)率均在10%以(yi)下，其(qi)中收(shou)入、成(cheng)本相對固定，其(qi)若想提高盈利水平(ping)，管理能力是十(shi)分重要的。機械(xie)化、智能化裝(zhuang)備的大(da)規模應用(yong)將(jiang)替(ti)代部分人(ren)(ren)工，智能化管理系統(tong)和大(da)數據(ju)平(ping)臺有效提升管理效率，從而幫(bang)助環衛(wei)企業進一步(bu)降低費用(yong)支(zhi)出，提高盈利能力。但(dan)應當警惕環衛(wei)企業通過(guo)變相提高環衛(wei)人(ren)(ren)員的勞動(dong)時長(chang)和服務(wu)強度，降低環衛(wei)人(ren)(ren)員的社(she)會保(bao)障(zhang)的方式來提高其(qi)盈利水平(ping)。

2.跨(kua)區域(yu)業(ye)(ye)(ye)務(wu)拓(tuo)展和維護存在一定難(nan)度(du)，企業(ye)(ye)(ye)盈(ying)利(li)預測(ce)較(jiao)難(nan)實(shi)現準確量(liang)化(hua)，惡性(xing)擴(kuo)展的(de)(de)歷史問題(ti)需謹(jin)慎。環衛(wei)服務(wu)同(tong)質(zhi)化(hua)程度(du)較(jiao)高，環衛(wei)企業(ye)(ye)(ye)在跨(kua)區域(yu)業(ye)(ye)(ye)務(wu)拓(tuo)展通(tong)常(chang)依賴于需要建(jian)立本地化(hua)的(de)(de)管(guan)理(li)團(tuan)隊，且環衛(wei)行(xing)業(ye)(ye)(ye)缺乏出色(se)的(de)(de)管(guan)理(li)人(ren)才，管(guan)理(li)水(shui)平底下將極大(da)的(de)(de)影響企業(ye)(ye)(ye)在跨(kua)區域(yu)項(xiang)目(mu)運(yun)營(ying)過(guo)程中(zhong)的(de)(de)品(pin)牌建(jian)設(she)。環衛(wei)龍頭企業(ye)(ye)(ye)可(ke)能因為激勵(li)機制缺失或落(luo)實(shi)不(bu)(bu)(bu)到位而(er)致使項(xiang)目(mu)管(guan)理(li)人(ren)員流失，從而(er)影響項(xiang)目(mu)運(yun)營(ying)質(zhi)量(liang)，最(zui)終(zhong)導(dao)致合(he)(he)同(tong)到期(qi)政府不(bu)(bu)(bu)再續約(yue)的(de)(de)情形。環衛(wei)服務(wu)合(he)(he)同(tong)通(tong)常(chang)要經過(guo)多(duo)輪嚴格的(de)(de)招標流程，不(bu)(bu)(bu)到開標公(gong)示時(shi)刻(ke)很難(nan)確定企業(ye)(ye)(ye)是否可(ke)以獲得合(he)(he)同(tong)，因此，我(wo)們很難(nan)對(dui)環衛(wei)企業(ye)(ye)(ye)未(wei)來的(de)(de)財務(wu)情況進行(xing)準確預測(ce)。另外(wai)因早期(qi)惡性(xing)擴(kuo)展而(er)產生的(de)(de)不(bu)(bu)(bu)盈(ying)利(li)項(xiang)目(mu)，將會(hui)極大(da)影響公(gong)司盈(ying)利(li)。

1.行業介紹

1.1 環(huan)衛(wei)行業(ye)產業(ye)鏈

整個環(huan)衛(wei)產業鏈(lian)主要由三部分(fen)組成：環(huan)衛(wei)裝備制造、環(huan)衛(wei)服務、環(huan)境治(zhi)理。

上游環(huan)衛裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)制造(zao)：環(huan)衛裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)是環(huan)衛行業的基礎，主(zhu)要分(fen)為：環(huan)衛清(qing)潔(jie)(jie)(jie)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)、垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)收轉裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)、垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)處置裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)。其中(zhong)，環(huan)衛清(qing)潔(jie)(jie)(jie)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)包括路面清(qing)潔(jie)(jie)(jie)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)（清(qing)潔(jie)(jie)(jie)車、保潔(jie)(jie)(jie)工具、垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)儲存(cun)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)等），市(shi)政(zheng)園林養護裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)（修剪設備(bei)(bei)等）。垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)收轉裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)包括垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)中(zhong)轉站和垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)分(fen)揀裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)，垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)處置裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)備(bei)(bei)主(zhu)要為垃(la)(la)(la)(la)(la)圾(ji)(ji)(ji)終端處理設備(bei)(bei)。

中游環衛服務(wu)：包(bao)(bao)括垃(la)(la)圾(ji)(ji)清(qing)(qing)運(yun)、清(qing)(qing)掃(sao)(sao)保(bao)潔(jie)(jie)、市(shi)容景觀維(wei)護。垃(la)(la)圾(ji)(ji)清(qing)(qing)運(yun)是(shi)各類垃(la)(la)圾(ji)(ji)的(de)收集(ji)運(yun)輸到終端(duan)處理地，清(qing)(qing)掃(sao)(sao)保(bao)潔(jie)(jie)主要是(shi)清(qing)(qing)掃(sao)(sao)公共區域和(he)各類道路清(qing)(qing)潔(jie)(jie)等。市(shi)容景觀維(wei)護包(bao)(bao)括綠化景觀的(de)維(wei)護，以及公廁清(qing)(qing)潔(jie)(jie)等。

下游環境治(zhi)理：包(bao)括(kuo)：垃圾處理、再生資源回(hui)收(shou)利(li)用(yong)(yong)。垃圾終端處理（焚燒、填埋）和可回(hui)收(shou)垃圾廢棄物的再次(ci)回(hui)收(shou)利(li)用(yong)(yong)工序(xu)。

1.2 主要商業(ye)模(mo)式

1.3 環衛運營(ying)模式

1.4環衛領域分類

環衛一(yi)體化(hua)：提(ti)供市(shi)、縣(xian)（區）、鎮（街）、村、戶(hu)的環衛服務(wu)，涵(han)蓋 居民(min)生活垃(la)圾(ji)的清掃、保潔、分類(lei)、運輸、中(zhong)轉、轉運、處理等(deng)全產業鏈一(yi)(yi)體(ti)化解決方案(an)。需(xu)要(yao)通(tong)過(guo)(guo)政府招標，合同年限長。托管(guan)(guan)：托管(guan)(guan)項目無需(xu)通(tong)過(guo)(guo)政府采(cai)(cai)購程序(xu)，一(yi)(yi)般托管(guan)(guan)項目為市(shi)政環衛項目，具(ju)有一(yi)(yi)定(ding)特殊 性與臨時(shi)性，在項目履行完畢競爭性采(cai)(cai)購程序(xu)后，臨時(shi)托管(guan)(guan)協議即終止，托管(guan)(guan)項目所(suo)在地城管(guan)(guan)局已出具(ju)《關(guan)于臨時(shi)托管(guan)(guan)事(shi)宜的確認(ren)函(han)》，確認(ren)無需(xu)通(tong)過(guo)(guo)政府采(cai)(cai)購程序(xu)進行采(cai)(cai)購；一(yi)(yi)般用(yong)于緊急情況，或非市(shi)場(chang)化轉向市(shi)場(chang)化的過(guo)(guo)渡(du)期(qi)。

1.5 環衛服(fu)務的(de)歷史沿(yan)革

政府(fu)主(zhu)導：1949-2002城(cheng)市(shi)各(ge)類(lei)環(huan)衛業務主(zhu)要由(you)(you)各(ge)地方政府(fu)下屬的(de)環(huan)衛局負責(ze)，由(you)(you)地方環(huan)衛局自(zi)己(ji)招環(huan)衛人(ren)員，自(zi)己(ji)采購環(huan)衛設(she)備自(zi)己(ji)運(yun)營管理，政府(fu)在環(huan)衛領域扮(ban)演的(de)角色既是運(yun)營者(zhe)又是監督者(zhe)。

市場化試點：2003-2012政(zheng)(zheng)(zheng)府主導環衛行(xing)業(ye)逐(zhu)漸暴露大量(liang)問題：1、部分地(di)區(qu)環衛效率(lv)并不(bu)理想，且人工(gong)成本不(bu)斷提升，總體的產(chan)出比不(bu)高；2、整個行(xing)業(ye)需要(yao)相對較多(duo)的固(gu)定資(zi)產(chan)，同時也(ye)面臨著固(gu)定資(zi)產(chan)的更新迭(die)代，各個地(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)府如何處置老舊淘(tao)汰的設備是需要(yao)解(jie)決(jue)的難題。3、國家(jia)提出政(zheng)(zheng)(zheng)府職能的第二次轉變，政(zheng)(zheng)(zheng)府職能重心從只(zhi)注重經濟擴展到公共服務(wu)，環衛的質量(liang)和(he)效率(lv)開始(shi)被逐(zhu)漸重視。所以從2003-2012年(nian)整個階段，把環衛項目外包出來留給第三方民營(ying)企業(ye)去運營(ying)的思(si)路初現雛形，在(zai)這(zhe)10年(nian)左右的時間，部分區(qu)域開始(shi)在(zai)政(zheng)(zheng)(zheng)府推動下已經進行(xing)了部分試點計(ji)劃。

市(shi)場(chang)化推行：2013-20152013年環(huan)衛(wei)市(shi)場(chang)化進程正式拉開(kai)帷(wei)幕，主要表現是(shi)政府(fu)職能正式發生(sheng)改變，從過(guo)去“運(yun)、管(guan)、服”轉(zhuan)變成政府(fu)按照道路(lu)區域進行劃分(fen)，將各區域的(de)(de)環(huan)衛(wei)服務(wu)(wu)外(wai)包給(gei)民(min)營機構，為政府(fu)提供服務(wu)(wu)并接(jie)受政府(fu)的(de)(de)監管(guan)。第三方環(huan)衛(wei)企(qi)業運(yun)作靈活，服務(wu)(wu)效(xiao)率和質量效(xiao)果都(dou)優于(yu)過(guo)去政府(fu)主導(dao)的(de)(de)模式，有效(xiao)解決了(le)政府(fu)痛(tong)點。但2013年因為是(shi)市(shi)場(chang)化初期，大量的(de)(de)環(huan)衛(wei)項目還是(shi)以街(jie)道拆分(fen)，所以除了(le)部分(fen)國企(qi)以外(wai)，沒有體量規(gui)模大的(de)(de)民(min)營機構出現。

野蠻生長：2016-2017多重(zhong)政策刺激環衛(wei)(wei)行(xing)業步入高速成長軌道。隨(sui)著(zhu)2016年(nian)呼(hu)吁垃圾分(fen)類，相應配套制度和政策試點紛紛推出(chu)，環衛(wei)(wei)業務(wu)量被完全打開。2016、2017年(nian)是(shi)環衛(wei)(wei)市場爆發的(de)時(shi)間，由于國(guo)家出(chu)臺了一系列的(de)財政政策，包括鼓(gu)勵政府(fu)(fu)和社會(hui)資(zi)本合作（PPP）模(mo)式推廣(guang)以及(ji)政府(fu)(fu)職能第三次轉型等。隨(sui)著(zhu)大(da)量的(de)環衛(wei)(wei)PPP項目(mu)投(tou)放到市場當(dang)中，期限均(jun)在15年(nian)-30年(nian)以上，年(nian)服務(wu)金額(e)通常在5000萬以上，期限15年(nian)以上，整(zheng)個行(xing)業規模(mo)有(you)了顯著(zhu)的(de)提高，因此各大(da)環衛(wei)(wei)企業開始瘋狂拿項目(mu)，從而實現迅(xun)速擴張，環衛(wei)(wei)行(xing)業涌現出(chu)一批收入幾十億(yi)的(de)大(da)型公司(si)。PPP項目(mu)包含了大(da)量的(de)基礎設(she)施投(tou)資(zi)，且通常是(shi)BOT模(mo)式，在不(bu)考慮(lv)EPC利潤的(de)情況下，項目(mu)投(tou)資(zi)的(de)內部收益率并不(bu)好。

優(you)化(hua)完善(shan)：2018-至今(jin)PPP項目(mu)的野蠻(man)發(fa)展(zhan)，基(ji)礎設(she)施過度化(hua)建設(she)和開(kai)(kai)發(fa)導(dao)致較(jiao)多省份財(cai)政(zheng)吃緊，國(guo)家開(kai)(kai)始(shi)(shi)一刀切改革，各地紛紛裁減(jian)PPP項目(mu)的上馬，環(huan)衛(wei)(wei)行業也未(wei)能幸(xing)免。但(dan)隨著環(huan)衛(wei)(wei)行業商業模式趨于成熟，環(huan)衛(wei)(wei)基(ji)礎設(she)施已趨于完善(shan)，環(huan)衛(wei)(wei)行業開(kai)(kai)始(shi)(shi)向政(zheng)府購(gou)買服(fu)務(wu)的輕資(zi)產(chan)模式開(kai)(kai)始(shi)(shi)轉型。地方政(zheng)府對(dui)服(fu)務(wu)質量的要求越來越高，環(huan)衛(wei)(wei)企(qi)業開(kai)(kai)始(shi)(shi)注重(zhong)服(fu)務(wu)質量和品(pin)牌口碑的優(you)化(hua)，頭部公司紛紛開(kai)(kai)始(shi)(shi)轉變(bian)(bian)擴張思路，從“只(zhi)做規(gui)模”向“關(guan)注項目(mu)收益”轉變(bian)(bian)，企(qi)業盈利水(shui)平有(you)望獲得進(jin)一步改善(shan)和提升。

1.6 環(huan)衛服(fu)務(wu)市場(chang)主要政策梳理

1.7 其(qi)他國(guo)家或地區環衛模式

1.8 國際知名環衛或垃圾回收公司財務情況

2. 環衛行業市場規模測算(suan)環衛的市場主要分(fen)為三部分(fen)：1、街道(dao)清掃(sao)，2、生活垃圾(ji)運輸，3、公共廁所清潔(jie)。

注：區(qu)域總量來(lai)源于Wind，中(zhong)國環衛(wei)科(ke)技網以及中(zhong)國城建協(xie)會年報

2.1 環(huan)(huan)衛(wei)服務(wu)的定價機(ji)制和單價宏觀(guan)層面，行業環(huan)(huan)衛(wei)合同的定價主要由(you)各地(di)方政府(fu)的財政水平來決定，每(mei)年環(huan)(huan)衛(wei)支(zhi)出預(yu)算(suan)總額在當(dang)地(di)政府(fu)一般公共支(zhi)出預(yu)算(suan)占有固定比例不得(de)超出。預(yu)算(suan)較高的地(di)區當(dang)地(di)市場規模(mo)更大、當(dang)地(di)政府(fu)支(zhi)付(fu)能力更強(qiang)，項(xiang)目(mu)款拖(tuo)(tuo)欠的概率(lv)更低，預(yu)算(suan)較低的地(di)區市場規模(mo)較小、當(dang)地(di)政府(fu)支(zhi)付(fu)能力較弱(ruo)，項(xiang)目(mu)款拖(tuo)(tuo)欠的概率(lv)更高。

下表為(wei)各省(sheng)環衛服(fu)務支出(chu)預算(suan)(suan)(suan)的(de)測算(suan)(suan)(suan)，可(ke)(ke)以看(kan)出(chu)經濟較為(wei)領先(xian)的(de)省(sheng)份(fen)和(he)地(di)(di)區(qu)(qu)例如北京、上(shang)海(hai)、江蘇、浙江、廣東(dong)(dong)、山東(dong)(dong)等東(dong)(dong)南(nan)沿海(hai)和(he)部分中部地(di)(di)區(qu)(qu)普(pu)遍環衛支出(chu)預算(suan)(suan)(suan)普(pu)遍高(gao)，支付(fu)上(shang)存在環衛款項拖(tuo)欠(qian)(qian)問題的(de)風險更(geng)低(di)，而內陸西北東(dong)(dong)北等經濟相對落后的(de)省(sheng)份(fen)和(he)地(di)(di)區(qu)(qu)例如青海(hai)、甘肅、黑龍(long)江等地(di)(di)環衛預算(suan)(suan)(suan)普(pu)遍偏低(di)，在支付(fu)上(shang)或更(geng)有可(ke)(ke)能出(chu)現(xian)部分環衛款項拖(tuo)欠(qian)(qian)的(de)問題。

微觀層(ceng)面，單個項目的定(ding)價(jia)主(zhu)要依(yi)靠兩點：

1、當地政(zheng)府(fu)過去經(jing)驗，由于在市場開放之前環衛(wei)工作由各個地方環衛(wei)局(ju)負責，所(suo)以(yi)地方政(zheng)府(fu)有相關區域環衛(wei)服務的成(cheng)本的經(jing)驗，根據過去成(cheng)本的基礎上設(she)定一個折扣系數作為(wei)項目的合(he)同(tong)報價。

2、第三方(fang)專業評(ping)估機(ji)構，根(gen)據(ju)負責(ze)區(qu)域道(dao)路總(zong)面積，運輸垃圾總(zong)量(liang)以及公(gong)廁清潔數量(liang)，根(gen)據(ju)一定的(de)單價(jia)標(biao)準和(he)指導報給第三方(fang)環衛(wei)機(ji)構一個總(zong)合同報價(jia)。（平(ping)均單價(jia)詳情見下表）

注：數(shu)據來源于華泰證券(quan)、國信證券(quan)

2.2 市場(chang)總量經過預算截至2019年(nian)(nian)(nian)環(huan)衛市場(chang)的(de)市場(chang)空(kong)間(jian)為2218.5億(yi)元，2020年(nian)(nian)(nian)、2021年(nian)(nian)(nian)、2022年(nian)(nian)(nian)，環(huan)衛市場(chang)空(kong)間(jian)分別為2315.4億(yi)元、2462.9億(yi)元、2632.3億(yi)元，年(nian)(nian)(nian)復合增長率6.8%。

注：單(dan)價增(zeng)長采用(yong)各家券商所用(yong)的(de)(de)(de)平均(jun)單(dan)價進(jin)行計算(suan)，另外2017年(nian)國(guo)家統計局公布的(de)(de)(de)環衛(wei)行業工資(zi)增(zeng)長幅度(du)2.4%，由于環衛(wei)行業主要(yao)成本為人(ren)員的(de)(de)(de)工資(zi)成本，所以(yi)我(wo)們用(yong)此作為每年(nian)環衛(wei)單(dan)價增(zeng)長率進(jin)行測算(suan)。

2.3 行業(ye)空間的驅動因素(su)環(huan)衛行業(ye)市場增長驅動因素(su)主要有兩點(dian)：城鎮(zhen)化(hua)水(shui)平和市場化(hua)水(shui)平。

城(cheng)(cheng)鎮(zhen)(zhen)(zhen)化(hua)(hua)(hua)是隨(sui)著國(guo)家社(she)會(hui)生產(chan)(chan)力(li)的(de)發(fa)(fa)(fa)展、科學技術的(de)進步以(yi)及產(chan)(chan)業(ye)結構的(de)調(diao)整，其社(she)會(hui)由以(yi)農(nong)(nong)業(ye)為主(zhu)的(de)傳統鄉(xiang)村型社(she)會(hui)向以(yi)工業(ye)（第二產(chan)(chan)業(ye)）和服務業(ye)（第三(san)產(chan)(chan)業(ye)）等非(fei)農(nong)(nong)產(chan)(chan)業(ye)為主(zhu)的(de)現代(dai)城(cheng)(cheng)市(shi)型社(she)會(hui)逐漸(jian)轉變的(de)歷史過程(cheng)，城(cheng)(cheng)市(shi)化(hua)(hua)(hua)后的(de)區(qu)域(yu)(yu)將釋放大量新增街道(dao)(dao)和區(qu)域(yu)(yu)需要(yao)清(qing)掃服務。隨(sui)著經濟不斷地發(fa)(fa)(fa)展，中國(guo)城(cheng)(cheng)鎮(zhen)(zhen)(zhen)化(hua)(hua)(hua)率逐步提(ti)高，根(gen)據(ju)國(guo)家統計局2019年(nian)統計，2018年(nian)中國(guo)城(cheng)(cheng)鎮(zhen)(zhen)(zhen)化(hua)(hua)(hua)率歷史首次超(chao)過59%，達到(dao)59.58%。相比2010年(nian)提(ti)高約9%。城(cheng)(cheng)鎮(zhen)(zhen)(zhen)化(hua)(hua)(hua)進程(cheng)的(de)發(fa)(fa)(fa)展和城(cheng)(cheng)鎮(zhen)(zhen)(zhen)化(hua)(hua)(hua)比率不斷提(ti)高使得道(dao)(dao)路(lu)清(qing)掃總(zong)面(mian)積的(de)提(ti)高：根(gen)據(ju)國(guo)家統計局數據(ju)顯示：2010-2017年(nian)中國(guo)道(dao)(dao)路(lu)清(qing)掃保(bao)潔面(mian)積提(ti)升(sheng)約73%。

2.4 市場(chang)化水平測算市場(chang)化水平指的是：地區的道(dao)路(lu)和需清掃街已經公開市場(chang)化招標(biao)，由第三方環(huan)(huan)衛隊在負責(ze)環(huan)(huan)衛運營而不是由政府負責(ze)環(huan)(huan)衛服務(wu)的區域占比情況。

目前市(shi)場化(hua)程度很難精細測算(suan)：總面積測算(suan)工作量過于(yu)精細和龐大(da)，我們根(gen)據環(huan)境司南2019年(nian)的報(bao)告(gao)進行推算(suan)：假設(she)2015年(nian)為市(shi)場化(hua)環(huan)衛發展(zhan)的元年(nian)，2015年(nian)新(xin)增公開中(zhong)(zhong)(zhong)標(biao)項(xiang)目為138億，2016年(nian)新(xin)增中(zhong)(zhong)(zhong)標(biao)項(xiang)目為248億 2017年(nian)新(xin)增中(zhong)(zhong)(zhong)標(biao)項(xiang)目為321億，2018年(nian)新(xin)增中(zhong)(zhong)(zhong)標(biao)項(xiang)目為482億，市(shi)場化(hua)后(hou)4年(nian)共計新(xin)增項(xiang)目1189億。

開弦(xian)資本測算(suan)2018年(nian)(nian)環(huan)衛市(shi)場總(zong)規模約(yue)(yue)為(wei)2005.2億元，所(suo)以(yi)相對(dui)應(ying)2018年(nian)(nian)市(shi)場化(hua)(hua)程(cheng)度約(yue)(yue)為(wei)59.2%左(zuo)右，但由于(yu)環(huan)衛中標項目可(ke)能包含綠(lv)化(hua)(hua)清(qing)潔等其它(ta)額(e)外服務，且部分3年(nian)(nian)前或三年(nian)(nian)期以(yi)下(xia)的合同會截止，所(suo)以(yi)我們認為(wei)真實(shi)的市(shi)場化(hua)(hua)程(cheng)度應(ying)該低于(yu)59.2%的水(shui)平(ping)。

2.5 對于第三方(fang)機構服(fu)務(wu)機構，環衛市場還(huan)有很(hen)大提(ti)高空間

1、 城鎮化水平(ping)提高

中(zhong)國(guo)目前城(cheng)鎮(zhen)化水平僅為59.58%左右相比歐美等發(fa)達國(guo)家80%的(de)水平還(huan)是(shi)偏低。當中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)水平的(de)提(ti)升，城(cheng)鎮(zhen)化發(fa)展將會迎來(lai)新的(de)高度，城(cheng)鎮(zhen)化建(jian)設將會釋(shi)放大量的(de)新建(jian)街道清(qing)掃、垃圾運輸、公廁清(qing)理等新增需(xu)求(qiu)。

2、 環衛市場化(hua)全(quan)面推行大勢所(suo)趨

從(cong)長期來看，環(huan)衛市場(chang)化。在尚未市場(chang)化之前(qian)，政府自己(ji)負(fu)責運營管理監(jian)督出(chu)現了費用(yong)使用(yong)效(xiao)率(lv)不高、環(huan)衛效(xiao)果不好等，大量淘汰(tai)的固定資產和人員(yuan)難以處理等歷史遺(yi)留問題。

第(di)三方機構來外包(bao)環(huan)衛(wei)服務一(yi)方面(mian)專注環(huan)衛(wei)領域，決策快、靈活性高、善于(yu)創新(xin)，總體效率(lv)優于(yu)傳統(tong)模(mo)式(shi)的效率(lv)，費用相比(bi)傳統(tong)模(mo)式(shi)更加節省；另(ling)一(yi)方，政(zheng)府(fu)可(ke)以(yi)通過PPP模(mo)式(shi)將原本的難以(yi)處置(zhi)的設施(shi)、人員轉交給第(di)三方市場(chang)化機構處理(li)，解(jie)決歷史殘留下(xia)的問題，同時第(di)三方市場(chang)化促進了政(zheng)府(fu)職能轉變，政(zheng)府(fu)需要(yao)做(zuo)的只(zhi)是監督，更多精力可(ke)以(yi)分配(pei)出(chu)來，所(suo)以(yi)目(mu)前市場(chang)化環(huan)衛(wei)公司做(zuo)運(yun)營可(ke)以(yi)完美解(jie)決政(zheng)府(fu)傳統(tong)模(mo)式(shi)的所(suo)有痛(tong)點，長(chang)期來看市場(chang)化必將是環(huan)衛(wei)行業的大趨勢。

3. 競爭格局

3.1 環衛行業主要(yao)公司(si)

3.2 可比上市公司運營分析

注(zhu)：數(shu)據來自中國城鄉環衛網統計(ji)，開(kai)弦統計(ji)、公司年報、招(zhao)股說明書(shu)。

從項目(mu)(mu)區(qu)域(yu)角度上看，玉禾(he)田服務區(qu)域(yu)范(fan)圍最廣，但他們所(suo)服務區(qu)域(yu)中不乏海(hai)南(nan)、山(shan)西、黑龍江(jiang)這類政(zheng)府環衛支出預算較少的地區(qu)，有一定(ding)的拖欠(qian)風險，相比之下僑銀(yin)主打廣東地區(qu)，根據僑銀(yin)環保招(zhao)股說明書所(suo)示(shi)，僑銀(yin)2019年廣東地區(qu)項目(mu)(mu)占比54%，龍馬環衛在(zai)區(qu)域(yu)上也多(duo)為南(nan)方(fang)省份。

從環衛服務規模的(de)(de)角度上看(kan)。啟迪、玉禾田(tian)和僑銀環保2019年環衛服務行業收(shou)(shou)入(ru)規模分別為40億、27.3億和21.3億。我們認為這(zhe)三家(jia)進入(ru)市場早，所以總服務金額和合同(tong)高于(yu)行業其它頭部公(gong)司。目(mu)前這(zhe)五(wu)家(jia)公(gong)司2017-2019收(shou)(shou)入(ru)增速(su)(su)趨勢放緩，毛利(li)略有(you)提升，預測戰略上從“快速(su)(su)跑馬圈地(di)”轉向“運(yun)營(ying)管理”。從盈利(li)角度看(kan)，玉禾田(tian)和北控城市資源毛利(li)水平位于(yu)領(ling)先地(di)位，均為25%，這(zhe)反應(ying)出這(zhe)兩家(jia)公(gong)司目(mu)前對人力、油費耗材成本的(de)(de)管控或項(xiang)目(mu)篩選的(de)(de)標準是具備(bei)一定(ding)優勢的(de)(de)。

從現(xian)(xian)金(jin)流(liu)角度來(lai)看(kan)：行(xing)業內各(ge)公(gong)司在2017-2018年快速擴張之下，現(xian)(xian)金(jin)流(liu)均出現(xian)(xian)不同(tong)程度的(de)(de)問題，2019年開始各(ge)公(gong)司開始從項目的(de)(de)量轉(zhuan)為質，優化管(guan)理之后，行(xing)業頭部公(gong)司的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)情況明顯好(hao)轉(zhuan)。

總的(de)來說(shuo)，2019年(nian)除僑銀以外(wai)，其余公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)經營(ying)性(xing)凈(jing)(jing)現金流均(jun)為(wei)上漲趨(qu)勢，僑銀下(xia)(xia)跌的(de)主要原因為(wei)公(gong)(gong)司(si)(si)在2018年(nian)收回項目保證金較多，大大提高了公(gong)(gong)司(si)(si)2018年(nian)的(de)經營(ying)性(xing)現金流，2019年(nian)收回保證金總額較上一年(nian)平(ping)穩(wen)，使得公(gong)(gong)司(si)(si)現金流恢(hui)復(fu)正常水(shui)平(ping)，如果對照凈(jing)(jing)利(li)潤可發現：即使下(xia)(xia)降2019年(nian)僑銀的(de)經營(ying)性(xing)現金流凈(jing)(jing)額和(he)公(gong)(gong)司(si)(si)凈(jing)(jing)利(li)潤依然可以匹配，而2018年(nian)公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)經營(ying)性(xing)現金流凈(jing)(jing)額2.08億元遠遠超出凈(jing)(jing)利(li)潤1.3億元。

從歷(li)史維(wei)度看，玉禾(he)田(tian)的(de)現金(jin)流是所列五家公司(si)中最為(wei)出色的(de)，近三年間的(de)經(jing)營性凈(jing)現金(jin)流均能和凈(jing)利潤匹配，其它公司(si)在(zai)早期均出現過經(jing)營性現金(jin)流凈(jing)額負(fu)值。

3.3 行業集中度情況(kuang)

我們根(gen)據(ju)E20水網(wang)(wang)固廢網(wang)(wang)每年(nian)對外公(gong)(gong)(gong)布的(de)數(shu)據(ju)整理出2017-2019年(nian)環(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)(wei)行業(ye)(ye)市場(chang)前(qian)十(shi)(shi)占比(bi)(bi)情況（見下表）：總(zong)體來說(shuo)，目前(qian)行業(ye)(ye)CR10總(zong)體占比(bi)(bi)依然較低(di)，我們根(gen)據(ju)E20公(gong)(gong)(gong)開資料中(zhong)(zhong)每年(nian)前(qian)十(shi)(shi)大(da)環(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)(wei)企業(ye)(ye)新增(zeng)的(de)年(nian)服務費(fei)/每年(nian)環(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)(wei)行業(ye)(ye)新增(zeng)年(nian)總(zong)服務費(fei)得到2017、2018、2019年(nian)行業(ye)(ye)CR10分別為11.7%、19.2%、16.3%。2018年(nian)PPP監管嚴格，大(da)合同數(shu)量減少(shao)，環(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)(wei)CR10相較于2018年(nian)有(you)明顯降低(di)，但是三(san)年(nian)總(zong)得來說(shuo)，行業(ye)(ye)集(ji)中(zhong)(zhong)度還是呈上升趨勢。從公(gong)(gong)(gong)司(si)維(wei)度看：北京環(huan)(huan)境(jing)由于先(xian)發優(you)勢依然在市場(chang)內占據(ju)絕對領先(xian)優(you)勢，民(min)營企業(ye)(ye)地位依舊穩(wen)固，2019年(nian)僑銀環(huan)(huan)境(jing)、龍馬環(huan)(huan)衛(wei)(wei)(wei)(wei)、市場(chang)占比(bi)(bi)均(jun)位居前(qian)五。

注(zhu)：數據來自E20水網固廢網

3.4 未來行業集(ji)中(zhong)度推測：

即使(shi)數(shu)據上行(xing)業集(ji)(ji)中(zhong)度(du)在2019年有所(suo)下滑，但(dan)我們(men)預(yu)計行(xing)業集(ji)(ji)中(zhong)度(du)在未來(lai)依(yi)將保持上升趨勢，中(zhong)短期來(lai)看市(shi)場集(ji)(ji)中(zhong)度(du)內(nei)無法達到很(hen)高(gao)，且預(yu)計集(ji)(ji)中(zhong)度(du)上升過(guo)程緩(huan)慢，主要原因為：

1、 歷史端：2017年(nian)、2018年(nian)行業內由于(yu)大(da)量(liang)(liang)PPP存(cun)在(zai)，中小(xiao)(xiao)(xiao)型(xing)企業沒有(you)充(chong)足(zu)的(de)(de)(de)資金也(ye)沒有(you)足(zu)夠的(de)(de)(de)人和(he)設備(bei)，所(suo)以(yi)2019年(nian)之前(qian)大(da)量(liang)(liang)的(de)(de)(de)PPP或者大(da)型(xing)購買服務項(xiang)目(mu)都(dou)被(bei)前(qian)十或者前(qian)二十的(de)(de)(de)企業占據(ju)，行業頭部集中度占比相(xiang)對高。2018年(nian)出臺相(xiang)關PPP的(de)(de)(de)限制(zhi)政(zheng)策后，大(da)量(liang)(liang)的(de)(de)(de)原(yuan)本計劃(hua)做成(cheng)(cheng)PPP的(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)被(bei)拆解(jie)成(cheng)(cheng)多個中小(xiao)(xiao)(xiao)型(xing)項(xiang)目(mu)，主要體現在(zai)2019年(nian)中大(da)型(xing)項(xiang)目(mu)數(shu)量(liang)(liang)停滯(zhi)放緩，小(xiao)(xiao)(xiao)型(xing)項(xiang)目(mu)數(shu)量(liang)(liang)極具增加。這也(ye)使得很(hen)多小(xiao)(xiao)(xiao)型(xing)企業依靠本地化優(you)勢(shi)拿(na)了拿(na)下(xia)很(hen)多小(xiao)(xiao)(xiao)型(xing)項(xiang)目(mu)，使得頭部公司的(de)(de)(de)集中度略(lve)有(you)下(xia)滑。

2、 戰略端：2016-2018年由于行業(ye)市場化(hua)初(chu)期，各企業(ye)為(wei)了快速(su)跑(pao)馬圈地擴大(da)(da)規模在市場上快速(su)拿項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)，大(da)(da)多(duo)公司(si)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)審(shen)核中(zhong)，項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)數量(liang)(liang)和金(jin)額比投資收益(yi)率更(geng)(geng)為(wei)重要，量(liang)(liang)大(da)(da)于質；2018年PPP受到(dao)限制(zhi)后(hou)高速(su)的(de)(de)(de)(de)(de)跑(pao)馬圈地有所放(fang)緩，加上2019年部(bu)分頭部(bu)企業(ye)尋求上市，各大(da)(da)頭部(bu)企業(ye)拿項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)節(jie)奏(zou)開始(shi)戰略性放(fang)緩，重心從量(liang)(liang)轉(zhuan)移到(dao)質，更(geng)(geng)加看重項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)收益(yi)率、當地政府的(de)(de)(de)(de)(de)支付能(neng)力而不(bu)是單純看項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)數量(liang)(liang)和金(jin)額大(da)(da)小，通(tong)過各項(xiang)(xiang)(xiang)管理控制(zhi)優化(hua)自(zi)身資產的(de)(de)(de)(de)(de)質量(liang)(liang)。這(zhe)也使得很多(duo)金(jin)額大(da)(da)但是質量(liang)(liang)欠缺的(de)(de)(de)(de)(de)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)被頭部(bu)企業(ye)放(fang)棄，流到(dao)相對中(zhong)型的(de)(de)(de)(de)(de)企業(ye)中(zhong)去，從而讓市場頭部(bu)集中(zhong)度(du)略有下(xia)滑。

3、 強者(zhe)恒強：環衛行業(ye)(ye)是典(dian)型(xing)的(de)(de)：準入門(men)檻(jian)低，但(dan)是中小型(xing)地(di)方(fang)企業(ye)(ye)到頭部企業(ye)(ye)門(men)檻(jian)高的(de)(de)一個行業(ye)(ye)。全國化(hua)企業(ye)(ye)在(zai)資金(jin)、成(cheng)本控制(zhi)（例如車輛人員的(de)(de)高效調配(pei)&運營彈性）、口碑、和科技(ji)研發（無人駕(jia)駛(shi)、機械化(hua)解(jie)決方(fang)案等）相較于地(di)方(fang)企業(ye)(ye)優勢十(shi)分明(ming)顯(xian)。短期地(di)方(fang)政府可能因(yin)為熟悉程度選擇(ze)當地(di)的(de)(de)中小型(xing)服務商企業(ye)(ye)，但(dan)是中長期來看，根據節(jie)約成(cheng)本、效率(lv)提高的(de)(de)大(da)趨勢來說全國化(hua)的(de)(de)企業(ye)(ye)無疑是更好的(de)(de)選擇(ze)。

另外，不同(tong)地區的準(zhun)入(ru)門(men)檻也(ye)各不相同(tong)，一(yi)(yi)二線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)(cheng)市市場規(gui)模大、政(zheng)府財政(zheng)好、支(zhi)付能力強、但對作業(ye)質量要(yao)求(qiu)高、對服(fu)(fu)(fu)務商(shang)資(zi)質要(yao)求(qiu)高（例(li)如，必須服(fu)(fu)(fu)務過至少3-5個一(yi)(yi)線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)(cheng)市項目(mu)(mu)的硬性指(zhi)標等），這(zhe)讓(rang)一(yi)(yi)二線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)(cheng)市的項目(mu)(mu)擁有更(geng)高的準(zhun)入(ru)門(men)檻，在這(zhe)些城(cheng)(cheng)(cheng)市里，環(huan)衛服(fu)(fu)(fu)務行業(ye)頭部(bu)的公司(si)更(geng)有優勢；相比之(zhi)下，三四線(xian)(xian)及以(yi)(yi)下的城(cheng)(cheng)(cheng)市地區市場相對較小(xiao)、政(zheng)府財政(zheng)相對緊迫、對工(gong)作質量和服(fu)(fu)(fu)務商(shang)資(zi)質沒有太多硬性要(yao)求(qiu)，準(zhun)入(ru)門(men)檻偏低，所以(yi)(yi)在短期內三四線(xian)(xian)及以(yi)(yi)下城(cheng)(cheng)(cheng)市會(hui)涌現出大量本(ben)地服(fu)(fu)(fu)務商(shang)。

根據華創證券的統計，目(mu)前環衛行(xing)業龍頭環衛業務增長(chang)速度遠遠超于行(xing)業平(ping)均水平(ping)，行(xing)業頭部集(ji)中趨勢(shi)加(jia)速，預(yu)計在未來行(xing)業第一集(ji)團和(he)其(qi)它(ta)地方中小型公(gong)司差(cha)距將(jiang)更加(jia)明顯。

4、 項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)出現碎片化(hua)現象：環(huan)衛(wei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)涉及(ji)的(de)行政區(qu)(qu)(qu)域(yu)過(guo)于(yu)分散是制約中(zhong)國(guo)環(huan)衛(wei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)快(kuai)(kuai)速集中(zhong)最大(da)問題。中(zhong)國(guo)環(huan)衛(wei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)大(da)方(fang)向一(yi)(yi)般由省級(ji)下達給市(shi)(shi)(shi)(shi)級(ji)，市(shi)(shi)(shi)(shi)級(ji)下達給各個(ge)區(qu)(qu)(qu)縣、最后由區(qu)(qu)(qu)縣和(he)各個(ge)街(jie)道(dao)(dao)負責具體(ti)落(luo)實。大(da)部(bu)分環(huan)衛(wei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)都是由街(jie)道(dao)(dao)級(ji)的(de)政府(fu)(fu)機構(gou)負責招(zhao)標(biao)，少部(bu)分是由區(qu)(qu)(qu)縣級(ji)政府(fu)(fu)機構(gou)招(zhao)標(biao)，這樣的(de)問題就(jiu)是一(yi)(yi)個(ge)城(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)可能有(you)上百(bai)(bai)條街(jie)道(dao)(dao)，從而就(jiu)有(you)上百(bai)(bai)個(ge)零(ling)碎的(de)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)需(xu)要進行招(zhao)標(biao)，每個(ge)街(jie)道(dao)(dao)有(you)自己熟悉(xi)信任的(de)小型服務(wu)(wu)商(shang)，同(tong)時太過(guo)零(ling)碎的(de)小項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)又(you)讓全國(guo)化(hua)頭(tou)(tou)部(bu)企業(ye)(ye)沒有(you)精力和(he)時間準備所(suo)有(you)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的(de)投標(biao)材料，所(suo)以這直接導致(zhi)一(yi)(yi)個(ge)城(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)可能就(jiu)有(you)幾十家(jia)甚至幾百(bai)(bai)家(jia)服務(wu)(wu)商(shang)同(tong)時服務(wu)(wu)不(bu)同(tong)的(de)街(jie)道(dao)(dao)（例如深圳市(shi)(shi)(shi)(shi)），這增加了頭(tou)(tou)部(bu)企業(ye)(ye)進一(yi)(yi)步快(kuai)(kuai)速集中(zhong)的(de)難度，所(suo)以即(ji)使頭(tou)(tou)部(bu)公司(si)近幾年增長迅速，但(dan)環(huan)衛(wei)行政區(qu)(qu)(qu)域(yu)和(he)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)過(guo)于(yu)零(ling)碎會使整(zheng)個(ge)行業(ye)(ye)頭(tou)(tou)部(bu)集中(zhong)化(hua)趨勢變(bian)得(de)相對緩(huan)慢。

4. 城(cheng)市服務&物(wu)業(ye)和環衛行(xing)業(ye)公(gong)司(si)對比：

從(cong)(cong)商業(ye)模式上(shang)，城市(shi)服務(wu)與(yu)物(wu)(wu)(wu)業(ye)和(he)(he)環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)業(ye)務(wu)端十分(fen)相(xiang)似。從(cong)(cong)ROE、ROA以及ROIC的角(jiao)度(du)看(kan)，城市(shi)服務(wu)與(yu)物(wu)(wu)(wu)業(ye)公司由(you)于(yu)前期不(bu)需要(yao)資產的投入，所以各(ge)類回報率遠(yuan)優于(yu)環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)行業(ye)。從(cong)(cong)支付回款(kuan)角(jiao)度(du)看(kan)，物(wu)(wu)(wu)業(ye)大多為2B業(ye)務(wu)，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)主要(yao)是2G業(ye)務(wu)，相(xiang)比之下，環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)服務(wu)費回款(kuan)確定(ding)性(xing)更(geng)強，壞(huai)賬率相(xiang)較(jiao)于(yu)2B物(wu)(wu)(wu)業(ye)管理(li)公司而言更(geng)低，未來結合物(wu)(wu)(wu)業(ye)公司的高(gao)回報率和(he)(he)環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)公司的高(gao)確定(ding)性(xing)很有可(ke)能是未來大趨勢。因此我們看(kan)好環(huan)(huan)(huan)衛(wei)(wei)+物(wu)(wu)(wu)業(ye)管理(li)融合的服務(wu)模式。

5. 環(huan)衛其它(ta)行業(ye)亮點

5.1 環衛行業收入確定(ding)性(xing)高，輕資產(chan)的運營模式、項目(mu)位(wei)置優(you)的企業通常現(xian)金流較好

1、 收(shou)入和利潤確定(ding)(ding)性(xing)高：和政府簽(qian)訂中(zhong)長期(qi)服(fu)務合同(tong)（3年(nian)以(yi)上(shang)），相比別的(de)行業，環(huan)衛行業的(de)收(shou)入穩定(ding)(ding)性(xing)和確定(ding)(ding)性(xing)有很強的(de)保障。

2、 成(cheng)本(ben)可(ke)(ke)控：成(cheng)本(ben)可(ke)(ke)控主要體(ti)現在(zai)2個階段，在(zai)向政府投標(biao)(biao)(biao)之(zhi)前，招標(biao)(biao)(biao)公司(si)都(dou)會(hui)自行盡(jin)調(diao)和(he)考察(cha)并估算，去(qu)判斷該招標(biao)(biao)(biao)項目(mu)是否可(ke)(ke)以盈(ying)利(li)(li)；在(zai)項目(mu)運營階段，各公司(si)均有比較成(cheng)熟的管理體(ti)系來(lai)(lai)控制成(cheng)本(ben)，所(suo)以總的來(lai)(lai)說收入確定性和(he)成(cheng)本(ben)可(ke)(ke)控制讓行業內公司(si)保持著行業利(li)(li)潤穩定。

3、 現金(jin)流好且(qie)穩定(ding)，由于全行業是to G的(de)業務(wu)，行業內嚴重拖欠(qian)(qian)形成壞帳的(de)情況極少，一般政府和(he)服務(wu)商確定(ding)完服務(wu)期(qi)(qi)間的(de)表現評分后會以月度或者(zhe)季度的(de)頻率向第三方直接(jie)支付服務(wu)費，即(ji)使是項目(mu)位置欠(qian)(qian)佳(jia)的(de)公司(si)可能有短期(qi)(qi)欠(qian)(qian)款情況，但不(bu)會出(chu)現壞帳或長期(qi)(qi)欠(qian)(qian)款。

5.2 抗(kang)周期能力(li)強(qiang)

行業由于是(shi)(shi)市(shi)政(zheng)項(xiang)目，主要客戶為政(zheng)府，具有很強的(de)(de)抗經濟周期屬性(xing)。無(wu)論經濟形(xing)式如(ru)何(he)，保證街道的(de)(de)基礎清(qing)潔和垃(la)圾(ji)的(de)(de)收(shou)集清(qing)運是(shi)(shi)城(cheng)市(shi)公共衛(wei)生的(de)(de)剛(gang)性(xing)需求。2020年初新冠病毒席卷全(quan)球，對(dui)全(quan)球壓力帶來(lai)巨(ju)大影(ying)響，即便如(ru)此從股價表現(xian)來(lai)看環衛(wei)行業的(de)(de)股價表現(xian)依(yi)然強勢。

2020年1月1日開始，主要的環衛上市公司除啟迪環境(jing)因為資金問題導致業務(wu)停滯，其余均保持正向增(zeng)長(chang)，同時(shi)期滬(hu)深300，美國道瓊斯指數(shu)和(he)納斯達克(ke)指數(shu)增(zeng)長(chang)分(fen)別為-2%、-10%和(he)7%。

5.3 資本化后有望獲得較高(gao)估值

中(zhong)國和(he)港股環衛行業上市公司估值情(qing)況

上(shang)圖展示(shi)了截至2020年(nian)6月14號(hao)主要環(huan)衛(wei)(wei)服務(wu)行業上(shang)市公(gong)司的(de)估值(zhi)情況。可以(yi)看(kan)到環(huan)衛(wei)(wei)服務(wu)公(gong)司在A股市場(chang)(chang)普遍給出了30倍(bei)(bei)(bei)PE以(yi)上(shang)的(de)估值(zhi)，樣本(ben)公(gong)司里(li)平均PE倍(bei)(bei)(bei)數(shu)為38.6倍(bei)(bei)(bei)，中位數(shu)為40.2倍(bei)(bei)(bei)，總體區間為31.3倍(bei)(bei)(bei)到50倍(bei)(bei)(bei)，資本(ben)市場(chang)(chang)給環(huan)衛(wei)(wei)服務(wu)公(gong)司的(de)估值(zhi)較高，代表(biao)投資者對全行業未來的(de)增長有信心。

6.行業所面(mian)臨的問題

6.1 服(fu)務屬性(xing)制約著(zhu)行業整(zheng)體盈利水平(ping)

環衛(wei)(wei)服務行業(ye)屬于勞動密集型行業(ye)，主(zhu)要成(cheng)本(ben)(ben)構成(cheng)為環衛(wei)(wei)工人(ren)成(cheng)本(ben)(ben)（約占65%）、環衛(wei)(wei)設備折舊和汽油燃料用于供(gong)環衛(wei)(wei)車(che)輛（約占15-20%）。通過(guo)拆(chai)解環衛(wei)(wei)公(gong)司(si)的成(cheng)本(ben)(ben)組成(cheng)可以發現，環衛(wei)(wei)主(zhu)要還是高度依賴人(ren)工的行業(ye)。上市(shi)公(gong)司(si)僑銀和玉(yu)禾田人(ren)力成(cheng)本(ben)(ben)均占總成(cheng)本(ben)(ben)65%以上，車(che)船和人(ren)力成(cheng)本(ben)(ben)累加均超(chao)過(guo)80%。

薪酬角度(du)，由于環衛(wei)(wei)工(gong)人(ren)大(da)多為社會(hui)弱勢群體，基本工(gong)資(zi)和年漲幅均有(you)(you)一定(ding)的保障(zhang)；勞工(gong)數量上，政府(fu)在招標(biao)時對環衛(wei)(wei)人(ren)數有(you)(you)著一定(ding)限制，所(suo)以想(xiang)通過控制工(gong)資(zi)和消減作業(ye)人(ren)數來大(da)幅度(du)節(jie)約成本是無法(fa)實現的。

環(huan)(huan)衛公司(si)在環(huan)(huan)衛設(she)備(bei)折舊和(he)汽(qi)油成本(ben)(ben)上也難(nan)以(yi)實現(xian)大(da)(da)幅度降本(ben)(ben)：環(huan)(huan)衛設(she)備(bei)例如灑(sa)水(shui)車掃(sao)地車折舊期限均(jun)為8-10年，且項目機械化率(lv)在招(zhao)標時(shi)(shi)都(dou)有(you)(you)嚴格(ge)明確，道路機械化清(qing)潔(jie)標準也是(shi)會寫(xie)在合同(tong)當(dang)中，所以(yi)在環(huan)(huan)衛設(she)備(bei)和(he)汽(qi)油成本(ben)(ben)上實現(xian)大(da)(da)幅度降本(ben)(ben)十分困難(nan)。結合已上市公司(si)披(pi)露的財務(wu)數據(ju)可以(yi)看出，環(huan)(huan)衛服務(wu)主要公司(si)毛利(li)(li)水(shui)平均(jun)在18%-25%之間，可能因為管理水(shui)平導致毛利(li)(li)率(lv)略有(you)(you)高低差異，但總(zong)體位于(yu)同(tong)一水(shui)平，同(tong)時(shi)(shi)所有(you)(you)公司(si)凈利(li)(li)率(lv)均(jun)在10%以(yi)下，這也證(zheng)明行業(ye)服務(wu)屬性勞動(dong)密集型行業(ye)制約(yue)著(zhu)行業(ye)整體盈利(li)(li)能力。

長期來看行業中科技化的進程，例如無人環衛、智慧環衛可以有效(xiao)的(de)提(ti)高全行(xing)業的(de)盈利(li)能力，但是(shi)短期(qi)行(xing)業依然很難改變勞動(dong)密集而導致的(de)盈利(li)能力較弱的(de)問題，同(tong)時因(yin)為(wei)行(xing)業里存(cun)在不(bu)規范和意外事故，這都會讓公司在員(yuan)工福利(li)保障和保險上耗費更(geng)多成本。

注：數據來(lai)源僑(qiao)銀、玉禾(he)田(tian)招(zhao)股說明書

6.2 項目質量風險(xian)

由于市場(chang)化初期(qi)，大部分公(gong)司需要跑馬圈地(di)，投標各(ge)(ge)類(lei)項(xiang)目(mu)來(lai)(lai)擴充自己的(de)規模，這直接導致有一部分質(zhi)量差、不賺錢(qian)的(de)項(xiang)目(mu)也(ye)各(ge)(ge)個公(gong)司也(ye)都承接下來(lai)(lai)。此類(lei)項(xiang)目(mu)在(zai)未來(lai)(lai)很有可(ke)能(neng)(neng)成為各(ge)(ge)家環衛公(gong)司的(de)歷史包袱，難以(yi)處(chu)理、解決，影響公(gong)司的(de)現金流情況和盈利能(neng)(neng)力，需要十分謹慎。